宏观: 回顾通胀历史回顾，核心看猪价，通胀快速上涨

来源：和讯名家 2017-12-07 09:58:04| 查看：次

　　　我们认为2000年以来，我国共经历过三轮比较完整的通胀周期，第一轮是2003年中~2005年一季度，期间CPI最高+5.2%;第二轮是从2006年一季度~2009年初，期间CPI最高+8.8%;第三轮是从2009年11月~2012年下半年，期间CPI最高+6.7%。三轮通胀周期都存在需求拉动的因素，CPI与GDP存在一定的同步性，过高的通胀又对实体经济产生负面反馈。而从成本拉动角度看，当原油和猪肉价格上行周期出现叠加时，CPI将面临较强的通胀压力。我们认为，从2014年至今，猪价与油价由于各自原因没有呈现叠加状态，是国内CPI没有走高的重要原因。

　　中性预测明年猪价和油价因素难以强叠加，CPI中枢温和上行至+2.5%

　　我们中性预测，2018年上半年猪肉价格同比跌幅继续温和收窄，最早可能要到明年年中才会同比转正，不考虑生猪疫病等突发情况，猪肉价格大幅上行的可能性较小;在明年布伦特油价中枢维持65美元的中性预测下，2018年油价同比走势将先上后下，年内油价同比涨幅的高点、以及各月份同比涨幅的均值都要低于今年。中性预测下，明年油价和猪价难以对国内通胀形成强共振影响，预计2018年CPI中枢温和上行至+2.5%左右。

　　本轮工业领域涨价的主逻辑在供给侧，使得PPI和CPI走势不再趋同

　　我们认为当总需求拉动总供给、需求和供给都持续扩张时，CPI和PPI将同时上涨;当总需求明显回落而总供给不变时，PPI与CPI可能都会回落，但由于居民消费需求相对稳定，PPI回落的幅度可能明显大于CPI;当总供给显著收缩而总需求未明显复苏时，PPI可能大幅上涨，但CPI涨幅可能不大。由于本轮驱动工业领域涨价的主逻辑从需求端切换到供给侧，造成PPI和CPI走势不再趋同。

　　预计明年PPI和CPI剪刀差将缩窄，有利于中游行业盈利改善

　　我们认为明年PPI中枢将较今年回落、而CPI中枢将温和上行，两者剪刀差将缩窄，这将有利于中游行业盈利改善。同时，环保限产这一新政策变量涉及的行业较为广泛，影响各行业价格上涨的弹性相对均匀，可能在一定程度上有利于上游涨价压力向下游行业转嫁、以及PPI向CPI传导。但在缺乏需求侧全面复苏逻辑的情景下，由于PPI和CPI的主要决定因素存在差异， PPI和CPI的走势不大可能像2012年之前那样高度一致。

　　海外经验表明，油价大幅上行可能使得通胀预期自我实现

　　海外石油危机的历史经验显示，油价大幅上行可能使得通胀预期自我实现。在上世纪70年代两次石油危机期间，为抑制高通胀预期，美联储均选择了迅速加息操作，快速加息导致失业率上升和经济减速，使美国面临经济停滞、失业率走高与通胀高企并存的滞胀局面。日本上世纪70年代末启动对钢铁行业的去产能的时点恰好与两次石油危机有一定的重叠，而第二次石油危机才是当时日本PPI迅速上行、并向CPI传导的主要驱动因素。综合而言，日本70年代末的通胀实际上是外部冲击、经济转型和行业发展变化三者合力的结果。

　　风险提示：通胀快速上行超预期，对实体经济的负面影响超预期。

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