事项：3月以来猪价快速下跌，部分地区猪价跌破10元/公斤。但近一周以来，猪价开始逐步复苏。对此我们点评如下：
猪价快速下跌，主要系需求淡季、生猪集中出栏所致
截至3月30日，全国生猪均价约10.48元/公斤，较月初下跌约30％。我们认为猪价的快速下跌除了周期性因素外，主要系：1）需求淡季。根据过去11年的历史表现，猪价在2-4月通常呈跌势。主要系猪肉消费仍在消化春节的腌腊制品所致。2）生猪集中出栏造成供给过剩。一方面，规模猪场在近几年持续扩张产能，另一方面，春节前的暴雪低温天气影响交通、导致生猪被动压栏，节后的集中出栏加剧猪价下跌。根据草根调研，3月的出栏体重约116.3公斤/头，环比上升0.63公斤/头；大猪占比环比上升8个百分点。根据温氏股份和牧原股份的公告，两家公司在1-2月的出栏量分别同比增长13％、51％，出栏体重分别同比增长0.3％、8％；其中牧原股份在3月的出栏量同比增长129％。
猪价阶段性底部已至，看好二季度强反弹
我们认为，猪价阶段性底部已到、二季度有望出现强反弹。主要依据在于：
1）十年历史数据显示，一般从5月起，猪价都会开始上行。以往2-3季度猪价上行幅度平均约20％。
2）目前猪价已接近生猪养殖的可变成本，行业亏损已达5周。生猪养殖的成本可分为可变成本和固定成本，前者包括饲料、人工、动保和水电费用，后者主要包括母猪摊销（或仔猪成本）、固定资产折旧等。可变成本是养殖成本的主要部分（占比约65-70％），也是猪场对养殖盈利的底线指标。2010年以来，生猪价格仅在2014年跌破过可变成本，相对应的也是行业的深亏、周期的见底。目前，猪价（10.48元/公斤）已接近规模猪场的可变成本（约10.2元/公斤），行业自3月以来一直处于亏损状态。截至3月30日，自繁自养猪场的养殖亏损约269元/头（2010年以来的最深亏损为2014年4月的-305元/头），外购仔猪猪场的养殖亏损约338元/头（是2011年以来的最深亏损）。
以猪价历史表现来看，每一次养殖亏损都会带来猪价30％左右的上涨；并且，前期亏损越久，上涨幅度越大。具体来说，2010年以来自繁自养猪场共出现过5次连续亏损：
1）2010年3-6月：亏损幅度在40~120元/头。猪价自4月中旬开始上涨，持续至11月中旬结束，涨幅约53％。前期养殖盈利缺乏数据；4月底-6月由于玉米价格上涨，而猪价涨不动，出现了10周左右的亏损；截至涨价结束，行业连续盈利21周。
2）2013年3-6月：亏损幅度在40~120元/头。猪价自4月中旬开始反弹，持续至9月上旬结束。反弹幅度约33％。猪价反弹前，行业已连续亏损3周；猪价上涨后，自繁自养猪场仍有8周左右的亏损；截至涨价结束时，行业连续盈利约12周。
3）2014年1-5月：亏损幅度（60-300元/头）比前两次更深、且比外购仔猪的猪场更严重。猪价在4月中旬出现周期波谷，随后上涨至5月底、猪场扭亏为盈即结束涨势，涨幅约28％。
4）2014年6-7月：亏损幅度在20-85元/头。猪价自7月上旬开始上涨，持续至8月底结束，涨幅约19％。猪价上涨前，行业已连续亏损约5周；截至涨价结束，行业连续盈利约5周。
5）2014年11月-2015年4月：亏损幅度在10-170元/头。猪价自2015年3月中旬开始上涨，持续至8月初结束，涨幅约61％。涨价启动前，自繁自养猪场已连续亏损18周；截至涨价结束，自繁自养猪场连续盈利15周。
结合历史猪价表现，预计猪价的强反弹有望自4-5月开始启动，持续至三季度结束，上涨幅度在30％以上。
以龙头盈利为先行指标，预计周期仍未见底
我们认为这一波猪价上涨更类似2013年的反弹，而非2014年的周期反转。核心逻辑在于需求增速放缓大背景下，去产能是猪价反转的主要动力，而我们预计2019年生猪供给仍将增长。依据主要有三点：
1）前期盈利三年，资金面无压力。规模猪场自2015年开始扭亏为盈，散户自2016年开始显著盈利。持续约3年的行业盈利大大缓解猪场资金压力。
2）估计2018年生猪养殖行业仍有微利，大幅去产能动力不足。2018年一季度，生猪均价约13.1元/公斤。如果二季度猪价如期反弹、且幅度在30％以上，结合四季度旺季效应有望拉动猪价维持高位，预计2018年全年均价在13-13.5元/公斤左右，同比下降约10％。结合历史数据及玉米价格、仔猪价格走势判断，我们估计行业养殖成本在13.3元/公斤左右（仔猪成本450元/头，饲料成本870元/头左右，人工190元/头，其他成本84元/头），因此估计2018年行业仍有微利。
3）行业产能扩建自18年下半年才开始陆续达产，预计2019年产能继续上升。虽然生猪养殖行业自2015年2季度起开始全面盈利，但是受2013-2014连续两年的长期、深度亏损的影响，行业的大规模产能扩建是从2016年才开始、2017年显著增加。考虑到2年的建设周期，2018年下半年起新投建产能才开始陆续达产。
龙头企业的盈利情况可作为周期见底的先行指标，而目前牧原仍未出现中期亏损。猪价反转往往以龙头企业的季度亏损为开端，而目前龙头企业仅出现单月亏损。例如，上一轮周期低点（2014年4月）时，温氏、牧原两大龙头企业均出现了连续两个季度的亏损。而根据牧原的业绩预告，2018年一季度公司预计可实现盈利1.25-1.5亿元。估计公司完全成本在11.6元/公斤左右。如果猪价如期反弹30％以上，则公司在2018年后三季度也大概率不会出现季度亏损。
股价复盘：下行周期的反弹机会
猪价复盘：2006年7月至今，我国猪价出现了20波上涨，其中8波出现在周期下行通道、12波出现在周期上行通道。具体来说：1）猪价下行通道的8波反弹主要由需求拉动，出现时间多为四季度，持续时长平均为8周，反弹幅度多在20％以内。唯一的例外是2013年4月中旬的一波反弹，于猪肉消费淡季启动，持续约21周，反弹幅度高达33％。造成2013年4月这波反弹如此强劲的原因在于前期持续约3周的养殖亏损。2）周期上行通道的12波涨价多在二季度或四季度启动、在三季度结束，持续时长多在3个月以上，上涨幅度多在30％以上。
股价复盘：周期下行通道的猪价反弹也会带来养殖股和后周期股的股价上涨，一般股价涨幅与猪价涨幅一致。从启动时点（淡季）、因素（行业亏损）的角度来看，我们预计，此次猪价反弹将与2013年二季度的那一波反弹较为接近。而当时的生猪养殖股雏鹰农牧涨幅约42％，饲料股大北农涨幅约22％，疫苗股生物股份涨幅约38％。
风险因素：
猪价上涨不达预期；行业产能变动超出预期；玉米、豆粕价格上涨超出预期等。
投资建议：
我们认为前期猪价下跌，市场悲观预期充分释放，部分生猪养殖标的，已经跌破头均市值底线，且未来出栏量高增长确定性强，具备中期投资价值。短期猪价反弹，会提振市场对养殖股投资热情，因此，我们认为这是一波可参与的波段性机会。建议重点关注生猪养殖板块，尤其是弹性标的，其中温氏股份、牧原股份等兼具稳健与弹性。另外，猪价上涨有望推动猪料销量增长，建议积极关注猪料龙头大北农。
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